财熵|蔚来业绩造假？灰熊的指控闹乌龙

来源：曾锦泉 财熵

导读：6月28日，美国做空机构灰熊发布的一篇做空报告，直指蔚来很可能利用一个未合并的关联方虚增业绩，具体包括：蔚来提前确认收入、关联公司“蔚能”超额购买蔚来的电池以及转移蔚来的折旧成本等。但财熵发现，这些指控或许存在乌龙。有专业人士认为，灰熊针对蔚来的这份做空报告，远不及当年浑水做空瑞幸那么充分、扎实。

蔚来换电站  图源网络

作者|曾锦泉

主编|谷越

版式|凌风

6月28日，美国做空机构灰熊发布题为“我们认为蔚来汽车在用Valeant那样的会计游戏，通过夸大收入和提高净利润率达到目标”的做空报告，直指中车新贵蔚来汽车（09866.HK）很可能利用一个未合并的关联方虚增业绩。

灰熊认为，对关联方武汉蔚能电池资产有限公司（下称“蔚能”）的销售，让蔚来2021年前三季度的收入和净利润分别增加了约10%和95%。具体而言，如果算上超额供应电池和减值的费用，蔚来2021前三季度的亏损会从18.74亿元翻一倍至36.9亿元。

图源灰熊报告

对此，财熵查阅了灰熊的做空报告，在《玩会计游戏、虚增收入？！蔚来遭做空机构灰熊多项指控》一文中，财熵梳理过，从商业模式角度，灰熊主要从以下三方面认为蔚来虚增收入：

1、蔚来提前确认收入；

2、蔚能超额购买蔚来的电池；

3、蔚能购买电池，将从财务报表中转移蔚来的折旧成本。

灰熊发布做空报告次日，蔚来股价在港股下跌11.36%。针对灰熊的指控，6月29日蔚来发布公告回应，表示该报告并无依据，其关于蔚来的资讯包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。

蔚来辟谣  图源公司公告

之前因测试车事故引发舆论非议，现在又被做空机构盯上，蔚来真是一波未平一波又起。那么，此次针对灰熊的指控，蔚来到底有没有虚增收入呢？财熵试图从商业模式角度，对此进行分析。

“提前确认收入”合不合理？

关于蔚来虚增业绩的焦点，灰熊认为在于蔚来与电池租用服务（BaaS）公司身上。要分析蔚来有没有提前确认收入，先要知道蔚来电池租用服务的商业模式。

购买蔚来的车辆有两种方式：一是直接买断电池，另一种是租电池。由于蔚来属于高端品牌，在买断电池的情况下，多数车型的售价在40万元以上；但若选择租电池，则可以为车主减少首期资金压力。

具体来看，蔚来的电池有两种类型：一种是标准版电池，另一种是长续航（100度）电池。

比起直接买断电池，选择租标准版电池一次性可减7万元，但一个月“租金+电池管理费”为1060元；而租赁长续航电池则可以一次性减12.8万元，一个月租电费用为1560元。

数据来源：蔚来官方

不过，蔚来的租电服务，不是蔚来自己在做，而是交给关联公司——蔚能去做。蔚能成立于2020年8月，由蔚来、（300750.SZ）等公司组建，目前蔚来持有蔚能19.8%的股权。

若用户采用租电池服务，蔚来、蔚能和用户的关系，简单来说就是：用户向蔚来买车（不含电池）之后，从蔚能租用电池，而蔚能的电池，则是向蔚来购买。也就是说，采用租电服务的用户，租电池的合同是和蔚能签订，而不是和蔚来。

数据显示，2020年，蔚能向蔚来贡献了2.9亿元的营收；到了2021年，这个数字飙升至41.4亿元，占蔚来2021年整体收入的约11%。这也就是文章开头所说的，灰熊认为蔚来2021年收入虚增了约10%。

图源灰熊报告  财熵标注

灰熊表示，蔚来收取月度租电池的负担转移给了蔚能，蔚来将电池卖给蔚能后，理应在租电池订阅服务期内确认收入，但蔚来销售电池后立即确认收入。

灰熊认为，如果没有蔚能这个公司的存在，蔚来将在订阅电池期间，按月和用户确认租电池服务收入，而不是一次性确认收入。因此，蔚来收入是虚增的，提前预支了7年的收入。

关于蔚来收入确认的问题，第三方研究机构透镜公司创始人况玉清认为：“这个谈不上造假，只是模式可能会受到质疑，因为毕竟是蔚来自己投资发起的公司。灰熊指出的‘一次性确认N年的收入的问题’，从收入确认规则上来说，这是没问题的。”

同时，况玉清表示，收入确认的几个关键要素，一是交易标的控制权是否发生转移；二是交易标的的相关风险、收益权是否发生转移等。这些在蔚来汽车和电池出售时，就肯定是发生转移了。

财务确认方面，其实问题不大，灰熊认为蔚来“提前确认收入”导致业绩虚增，有点先入为主。从诚信角度去看蔚来，似乎认为蔚来动机有问题，故意设立一个子公司玩会计游戏。（注：做空报告中提到的蔚来的对赌协议、创始人和瑞幸关键人物有瓜葛等，也可侧面反映灰熊先入为主、质疑动机）

假设蔚来自己去做租电服务，除了逐月和用户确认租金，由于电池还在蔚来“体内”，这些电池是不小的非流动资产，每年将产生一定的折旧费用，吞噬了利润的同时，也让资产负债表相对逊色。

而有蔚能这个未并表的关联公司的存在，就可以起到“美化”蔚来财务报表的作用——一方面，一次性确认收入，金额方面比逐月收租高，利润表好看些；另一方面，也没有电池折旧费用，资产负债表也好看些。

关于蔚来动机“纯不纯”的问题，似乎也有待商榷。

一方面，蔚来持有蔚能19.8%的股权，若蔚来设立这家子公司是为了提前确认收入和转移折旧，让蔚能变成“冤大头”，其他股东恐怕也不会答应；另一方面，蔚能的盈利能力其实不算太差。

财熵查阅2022年4月上清所《武汉蔚能电池资产有限公司2022年度第一期绿色电池资产支持票据募集说明书》（下称“募集说明书”）发现，2021年1-9月，蔚能实现营收1.91亿元，毛利率31.98%，若不算折旧，实现净利润3703万元。（注：该募集说明书，即蔚能把电池资产作为抵押物去募集资金）

租电服务能实现接近32%的毛利率，比卖车明显要高，从这一角度来说，蔚来的动机，似乎没有灰熊所认为的“不纯”。

图源蔚能绿色电池资产支持票据募集说明书

蔚来有无超额供应电池？

蔚来超额供应电池，也成为灰熊认为蔚来虚增收入的一点。但财熵发现，这个似乎有点乌龙。

灰熊表示，截至2021年9月30日， BaaS服务协议为19000名用户提供服务，但库存电池为40053个。由于蔚来在换电站并没有区分蔚能电池和蔚来电池，从运营和结构的角度来看，蔚能不需要任何多余的电池，蔚能拥有的电池数量应该与用户数量相对应。蔚来可能向蔚能供应了多达21053块电池，以提振财务状况。

此外，灰熊的尽调团队也在报告中表示，蔚来换电站的使用率并不高，比方说在没有疫情影响下，每隔2小时观察一次其中的25个站点，发现蔚来的电池更换站点的加权平均利用率仅为39%，低利用率说明蔚能在这些站点不需要多余的电池。

在《募集说明书》中蔚能表示，2021年9月末，蔚能持有的BaaS电池资产数量为40053块，这点无异议；但所谓的“19000名用户”，或许是个乌龙。

《募集说明书》中，蔚能表示，本交易对应资产池对应的承租人共计19000户，但它并没有说公司BaaS用户只有19000户，蔚能只是把19000块电池作为资产池去融资。

图源蔚能《募集说明书》

虽然没有明确的信息显示蔚来的BaaS用户有多少，但财熵注意到，蔚来在2022年3月的回港上市说明书中表示：截至2021年底，公司交付的汽车中，一半以上的用户选择了BaaS服务。

据公开数据显示，蔚来2021年1-9月共交付了66395辆汽车，即使只有50%选择BaaS服务，那么对应的BaaS用户也有33197名。从这一角度来说，蔚能也不止19000名用户，但灰熊理解成蔚能只有19000名用户，它或许闹了个乌龙。

图源蔚来回港介绍上市说明书

不过，这里也有疑问：若蔚来50%的用户选择BaaS服务，那BaaS用户将超过33000名，但截至2021年9月底，蔚能的库存电池为40053个。可以发现，BaaS用户数量或许超出了蔚能的电池数量，还是说实际上没有50%的用户选择BaaS服务？

这一点，还需要蔚来自己来解释。

租电服务是一门怎样的生意？

在租电服务可行性方面，灰熊的报告中也表示，2008 年，一家名为Better Place的初创公司，在以色列发起了类似蔚来的“租电服务”的倡议。在花费8.5亿美元用于资本支出后，Better Place于2013年申请破产；特斯拉（TSLA.NASDAQ）在2013年提出了类似的想法，但由于营销、技术和财务原因完全放弃了该计划。

灰熊似乎不太理解蔚来租电服务如何能做成功。它认为租电是一个不好的生意，蔚来交给一个未并表的关联公司去做，有动机不纯的嫌疑。

电池租用服务（BaaS）到底是一门怎样的生意呢？

业务模式上，透镜公司创始人况玉清认为，“这种模式有点类似于车企和他们旗下的金融租赁公司，车企把车卖给消费者，其旗下的金融租赁公司向消费者放贷提供资金，车企卖出了车，一次性地确认了收入，而租赁公司需要根据利息实际发生的节奏来逐步确认收入。”

况玉清同时表示，“蔚能的模式跟一般资产经营公司并没有本质区别，像飞机租赁公司也是一样，一次性买下飞机，然后租给航空公司，定期收租。”

在况玉清看来，蔚能的商业模式和租赁公司差不多，其收租收入高于资金占用成本及折旧、减值成本的话，就有利润可图。

关于蔚能租电生意的优劣，一方面要取决于蔚来的汽车销量——汽车卖得好，就能通过规模效应拉动盈利能力；另一方面也要看蔚能买电池的成本。从2021年1-9月的数据来看，毛利率31.98%，还算不错。

但由于蔚能成立时间较短，目前尚不知折旧、减值会有多少，而这是影响净利润的关键。截至2021年9月末，蔚能固定资产29.4亿元，占总资产比例为76.5%。可以预期的是，这个重资产的生意，折旧会吞噬不少利润。灰熊认为，蔚能资产负债表上的电池每年贬值约15%，是个不小的数字。

2021年9月末，蔚能总负债为19.28亿元，总资产为38.44亿元，对应的资产负债率为50.15%，算是正常水平。但偿债能力不行，流动比率仅为0.46，有一定的偿债风险。好在蔚能有租金收入，每个月都有现金流入。（注：流动比率=流动资产/流动负债）

蔚能的租电服务是重资本投入的生意，一次性投资额大、回报周期长，蔚来把租电服务交给蔚能去做，既可以美化财务报表、又能让自己更好地集中精力造车和卖车。站在蔚来角度，此举是可以理解的，甚至是一举多得。

不过，即便蔚来不存在虚增收入，也确实存在一定的把风险转移给蔚能的问题——一方面，大额的固定资产会增加折旧成本；另一方面，动力电池技术在不断进步，新电池出来，旧电池会淘汰，将伴随减值压力。这不是简单的灰熊所说的折旧问题。

回过头来看灰熊对蔚来的这份做空报告，况玉清认为，远不及当年浑水做空瑞幸的那份报告那么充分、扎实。

比起灰熊的指控虚增收入，或许蔚来更应该担心自己的销量。2022年上半年，蔚来共交付了50827辆汽车，在造车新势力中，排在小鹏（09868.HK）、哪吒、理想（02015.HK）、零跑之后。曾经的新势力“一哥”，早已没有了当年的风采。

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